09-18-2026, 08:25 AM
Когда я полгода назад начал разбираться с облигациями ИнвКЦ на форуме, подумал — химическая компания, крупнейший производитель цианида натрия в стране, рейтинг A, валютный номинал, купон 12% в долларах. Что тут разбираться — крепкий эмитент с реальным производством. Но чем глубже копал, тем больше видел трещин. Инвкц облигации на форуме обсуждают с конкретными расчётами по МСФО, разбором долговых метрик и спорами о том, переживёт ли компания падение выручки на 41% и убыток в 3,7 миллиарда рублей. Я решил пройтись по всем уровням — от структуры владения до конкретных сценариев по доходности.
Кто стоит за эмитентом
ООО «Инвест КЦ» зарегистрировано 3 сентября 2020 года в Москве. ИНН 9703017043, ОГРН 1207700324600. Юридический и фактический адрес: 123112, город Москва, набережная Пресненская, дом 12, помещение 3, этаж 44, офис 4401. Это тот самый «Башня Федерация» в Москва-Сити. Генеральный директор — Колюкаев Степан Анатольевич. Уставный капитал — 1,3 миллиарда рублей.
Инвест КЦ — это холдинговая компания, созданная специально для управления группой «Корунд-Циан». Сама она не производит ничего — её функция управлять дочерними обществами и получать дивиденды. Основной операционный актив — АО «Корунд-Циан» (ИНН 5249105219, ОГРН 1095249008403), зарегистрированное 1 декабря 2009 года по адресу: 606000, Нижегородская область, город Дзержинск, улица 1 Мая, дом 6, корпус 2. Генеральный директор АО «Корунд-Циан» — Хайцин Иосиф Яковлевич, он же владеет 9,9% Инвест КЦ и руководит компанией с самого основания.
Вторая дочерняя структура — ООО «Корунд-Циан 2» (ИНН 5249175382), адрес: 606016, Нижегородская область, город Дзержинск, шоссе Восточное, дом 2и. Это проектная компания, созданная для реализации расширения производства. Генеральный директор — тот же Хайцин Иосиф Яковлевич.
Структура владельцев Инвест КЦ на сентябрь 2026 года:
История сделки: Инвест КЦ приобрёл Корунд-Циан в конце 2020 года у австрийской Petrochemical Holding GmbH, принадлежавшей бывшему топ-менеджеру СИБУРа Якову Голдовскому. Оценка сделки — 450–500 миллионов долларов, из которых 320 миллионов — заёмные средства банка «Открытие». В 2023 году для рефинансирования долга открыты кредитные линии в Сбербанке. Поручителями выступали структуры Палия и Раппопорта.
Плюсы бизнеса:
На сентябрь 2026 года у Инвест КЦ в обращении находится один выпуск облигаций. Второго пока нет.
Выпуск ИнвКЦ 1Р1 (Инвест КЦ 001P-01, ISIN RU000A10BQV8). Номинал — 100 долларов США. Объём выпуска — 62 миллиона долларов, 620 000 облигаций. Купон 12% годовых фиксированный, размер купона 0,99 доллара за период, выплаты ежемесячно — 37 купонных периодов по 30 дней. Погашение 19 июня 2028 года. Без оферты, без амортизации. Размещение — 5 июня 2025 года, полностью в один день. Организаторы — Альфа-Банк, БКС, Сбербанк КИБ. Второй уровень листинга Московской биржи. Гарантия — внешняя публичная безотзывная оферта от АО «Корунд-Циан».
Выплата купонов производится в рублях по курсу ЦБ на дату выплаты. Размер рублёвой выплаты зависит от курса доллара: 12-й купон (май 2026) — 70,31 рубля, 14-й купон (июль 2026) — 78,56 рубля, 15-й купон (август 2026) — 84,74 рубля, 16-й купон (сентябрь 2026) — 86,02 рубля. Рост рублёвой выплаты связан с ослаблением рубля — с 71 до 87 рублей за доллар.
Цена на бирже претерпела колоссальное падение. На момент размещения в июне 2025 года — 100% от номинала. В начале августа 2026 года — около 96,5%, доходность к погашению 14,9%. К концу августа — 80%, доходность 29–32%. На 7 сентября 2026 года — 80,18% от номинала, доходность к погашению 29,4%. На 4 сентября — 77,46% по данным Fondium, доходность 32,45%.
Ликвидность по оценке УК «ДОХОД» — 62 из 100. Средний дневной оборот — около 16 миллионов рублей. Для валютной облигации это приемлемый уровень. Качество эмитента — 3,3 из 10, размер бизнеса — 6,3 из 10.
31 августа 2026 года произошёл нервный момент — инвесторы в Т-Банк Пульс обсуждали отсутствие подтверждения очередной купонной выплаты. В течение дня инвесторы переживали, но в итоге купон был выплачен полностью, дефолта не произошло. Однако для бумаги, которую и так активно продавали, такой фон явно не помог.
Кредитный рейтинг — двойное понижение
24 августа 2026 года НКР понизил кредитный рейтинг Инвест КЦ и его облигаций с A.ru до BBB+.ru. Прогноз — стабильный. 7 сентября 2026 года АКРА сделало то же — понизило с A(RU) до BBB+(RU), прогноз стабильный. Двойное понижение двумя независимыми агентствами за две недели — это серьёзный сигнал.
История рейтингов АКРА: A-(RU) присвоен 28 октября 2024 года, повышен до A(RU) 11 сентября 2025 года, понижен до BBB+(RU) 7 сентября 2026 года. НКР: A.ru присвоен 2 сентября 2024 года, понижен до BBB+.ru 24 августа 2026 года. За год компания прошла путь от A- до BBB+ — потеря две ступени.
Причины понижения, указанные обоими агентствами:
Финансовое состояние — катастрофа по МСФО
Отчётность по МСФО за 2025 год показывает обрушение. Выручка — 10,006 миллиарда рублей, падение на 40,64% с 16,857 миллиарда в 2024 году. EBITDA — 4,566 миллиарда (по данным Cbonds) или 3,064 миллиарда (по данным CorpBonds), падение на 57–71%. Чистый убыток — минус 3,716 миллиарда, против прибыли 2,222 миллиарда годом ранее, падение на 267%.
Операционный денежный поток (OCF) — минус 1,528 миллиарда, против плюс 102 миллиона в 2024 году. Отрицательный — компания тратит больше, чем зарабатывает от операций. FFO — 4,609 миллиарда, падение на 56%. Кэш на конец 2025 года — 409 миллионов, рост на 87%, но это всё равно мизерная сумма при долге 30 миллиардов.
За первое полугодие 2026 года выручка составила 5,53 миллиарда — минус 13,1% год к году. EBITDA — 2,18 миллиарда, минус 28,5%. Чистый убыток — минус 1,25 миллиарда. Тренд ухудшения замедлился, но убыток продолжается.
Общий долг — 30,253 миллиарда рублей на конец 2025 года, рост на 5,9%. Краткосрочный — 7,2%. Чистый долг — 29,843 миллиарда. Долгосрочные обязательства — 29,61 миллиарда, рост на 10,88%.
CorpBonds в обзоре за 2025 год приводит разрушительные коэффициенты:
РСБУ холдинговой компании ещё хуже. Выручка за 2025 год — 2,34 миллиарда, падение на 65,7% — это дивиденды от Корунд-Циана, которые резко сократились. Чистый убыток — минус 1,603 миллиарда, против прибыли 2,176 миллиарда годом ранее. За первое полугодие 2026 чистый убыток — минус 973,71 миллиона, против прибыли 274,83 миллиона.
Что обсуждают на форуме
На форуме smart-lab.ru есть отдельная страница по облигациям Инвест КЦ. На ней можно увидеть тикер ИнвКЦ 1Р1, дату ближайшего купона 28 сентября 2026, дюрацию 1,8 года. Активность средняя — бумаги не из дешёвых для розничного инвестора, минимальный лот 100 облигаций, при цене 80 долларов и курсе 87 это около 696 000 рублей за лот.
В Т-Банк Пульс инвестор под именем Marten_Resting опубликовал три детальных разбора. Первый — в июне 2025 года, сразу после размещения, когда разборал МСФО за 2024 год. Его выводы были настораживающими даже тогда, когда рейтинг был A-. Он отметил: гудвил 20,964 миллиарда — переплата за покупку Корунд-Циана, проверка на обесценение проведена, но убыток не признан. Дивиденды за 2024 год — 3,456 миллиарда при чистой прибыли 2,222 миллиарда. В 2023 году — дивиденды 4,854 миллиарда при прибыли 893 миллиона. Дивиденды выплачивались зачётом требований по ранее выданным займам акционерам. Займы связанным сторонам — 531 миллион в 2024 году. 67% выручки — от трёх клиентов. Страхование имущества — жалкие 192 тысячи долларов на активы в десятки миллиардов рублей.
Второй разбор Marten_Resting опубликовал в апреле 2026 года, когда вышла РСБУ за 2025 год. Выручка холдинга упала на 65,7%, чистая прибыль превратилась в убыток. Он отметил: критический уровень долга (чистый долг к EBITDA 16,8x по РСБУ), низкое покрытие процентов (ICR 0,57), убыток по итогам 2025 года.
CorpBonds в своём Telegram-канале опубликовал разбор МСФО 2025 с аналогичными выводами. Основные показатели — все в красной зоне. Позитив один: EBITDA и FFO ещё остаются в положительной зоне. Возврат на инвестированный капитал ниже текущего уровня ставок, но при медленном наращивании долга и наличии собственного капитала может позволить как-то выживать.
Один отзыв, который мне попался в Т-Банк Пульс, был от инвестора, который переложился из всех валютных бумаг в ОФЗ 36 CNY. Среди проданных — Инвест КЦ 001P-01. Его аргумент — при понижении рейтинга с A до BBB+ риск вырос, а доходность 29% в долларах не компенсирует риск дефолта. Лучший выход — зафиксировать убыток и перейти в ОФЗ в юанях.
Второй отзыв, на который я обратил внимание, был от канала IF Bonds в ВКонтакте. В начале августа они добавили ИнвКЦ 1Р1 в подборку валютных облигаций, когда бумага давала 15% к погашению и имела рейтинг A. Прошло чуть больше месяца — доходность подскочила вдвое, а рейтинг упал до BBB+. Они задают вопрос: «Что же случилось?» и описывают последовательность негативных событий — авария на производстве, укрепление рубля, китайская конкуренция, понижение рейтинга, нервный момент с купоном 31 августа.
Авария и китайская конкуренция — что произошло
В 2025 году на производственной площадке Корунд-Циана в Дзержинске произошла чрезвычайная ситуация. Подробности публично не раскрывались, но из-за неё сократились производство и отгрузки, а компания понесла дополнительные расходы. Рейтинговые агентства сейчас считают эффект аварии уже исчерпанным — производство восстановлено. Но ущерб финансовому результату за 2025 год нанесён колоссальный.
Вторая проблема — укрепление рубля. Выручка Корунд-Циана в рублёвая, а значительная часть долга Инвест КЦ номинирована в долларах — кредит от банка «Открытие» на 320 миллионов долларов при покупке завода. При укреплении рубля с 95 до 80 рублей за доллар рублёвая переоценка долга снижается, но одновременно падает рублёвая выручка. Плюс облигации тоже в долларах — 62 миллиона.
Третья проблема — китайский импорт. При укреплении рубля китайский цианид натрия становится конкурентоспособнее на российском рынке. АКРА и НКР прямо называют это одной из главных причин ухудшения. Китайские производители могут демпинговать, и Корунд-Циан вынужден снижать цены.
Структура долга и процентная нагрузка
Общий долг 30,253 миллиарда на конец 2025 года. Из них облигационный — 62 миллиона долларов, при курсе 87 это около 5,4 миллиарда рублей. Остальное — банковские кредиты, преимущественно от Сбербанка. Краткосрочный долг — всего 7,2%, что означает, что 93% долга длинное. Это плюс — нет риска мгновенного оттока ликвидности.
Но процентная нагрузка убийственная. При ключевой ставке ЦБ 14% и плавающих ставках по кредитам (КС ЦБ + маржа) процентные платежи за 2025 год составили около 6 миллиардов рублей. EBITDA — 4,566 миллиарда. Покрытие — 0,76x. Компания не зарабатывает на проценты.
Свободный денежный поток, по оценке АКРА, выйдет в положительную зону не раньше 2027 года. До этого времени компания будет покрывать разницу между EBITDA и процентными платежами за счёт новых займов и остатков на счетах.
Расчёты — что может получить инвестор
Посчитаю конкретные сценарии для единственного выпуска, исходя из цены 80% от номинала и курса доллара 87 рублей на сентябрь 2026 года.
Сценарий 1 — покупка к погашению, курс доллара неизменен. Покупаю 100 облигаций по 80 долларов = 6 960 рублей за штуку. Затраты на тело — 696 000 рублей. НКД — около 86 рублей на облигацию, 8 600 рублей на 100 штук. Итого — 704 600 рублей. До погашения 19 июня 2028 года — примерно 21 месяц. За это время — 21 купон по 0,99 доллара = 20,79 доллара на облигацию. В рублях при курсе 87 — 1 808,73 рубля на облигацию, 180 873 рубля на 100 штук. Погашение номинала — 100 долларов * 87 = 8 700 рублей на облигацию, 870 000 рублей на 100 штук. Общий возврат — 1 050 873 рубля. Чистая прибыль — 346 273 рубля. Доходность — около 29% годовых в рублях, или около 29% в долларах (так как курс неизменен). Это лучший сценарий при стабильном курсе.
Сценарий 2 — курс доллара растёт до 100 рублей к погашению. Те же 100 облигаций по 80 долларов = 6 960 рублей (покупка при курсе 87). К погашению 21 купон по 0,99 доллара, но теперь по курсу 100 — 99 рублей за купон, 2 079 рублей на облигацию, 207 900 рублей на 100 штук. Погашение — 100 долларов * 100 = 10 000 рублей на облигацию, 1 000 000 рублей на 100 штук. Общий возврат — 1 207 900 рублей. Прибыль — 503 300 рублей. Доходность — около 42% годовых в рублях. Девальвация работает на инвестора в валютных облигациях.
Сценарий 3 — курс доллара падает до 70 рублей. Те же 100 облигаций, затраты 704 600 рублей. 21 купон по 0,99 доллара * 70 = 69,3 рубля, 1 455,3 рубля на облигацию, 145 530 рублей на 100 штук. Погашение — 7 000 рублей на облигацию, 700 000 рублей на 100 штук. Общий возврат — 845 530 рублей. Убыток — минус 140 930 рублей. При укреплении рубля валютные облигации теряют в рублёвой доходности.
Сценарий 4 — покупка и продажа при росте цены. Если компания восстановит производство и покажет рост EBITDA в следующих кварталах, цена может вырасти с 80% до 90% от номинала. Покупка 100 облигаций по 80 долларов = 6 960 рублей. Продажа по 90 долларов через 6 месяцев = 7 830 рублей. Плюс 6 купонов по 0,99 доллара = 5,94 доллара = 516,78 рубля на облигацию. Итого на 100 штук: 783 000 + 51 678 = 834 678. Затраты — 704 600. Прибыль — 130 078 рублей за 6 месяцев. Доходность — около 37% годовых. Но это спекулятивный сценарий.
Риски — что меня настораживает
Проанализировав все данные, я выделил следующие ключевые риски:
ООО «Корунд-Циан 2» создано для реализации проекта расширения производства на 40 тысяч тонн — до 105 тысяч тонн в год. По данным Коммерсанта, решение должно было быть принято после завершения этапа проектирования, ожидавшегося в начале 2026 года. Часть оборудования уже закуплена.
Спрос на цианид натрия в России опережает производство. В 2023 году Корунд-Циан поставил 60 тысяч тонн, Саратоворгсинтез — около 30 тысяч. Итого 90 тысяч при спросе свыше 100 тысяч. Дефицит покрывается импортом. Расширение мощностей Корунд-Циана позволит заместить импорт и увеличить долю рынка.
Но проект требует капитальных затрат. АКРА прогнозирует пик капитальных инвестиций в 2025–2027 годах, что оказывает давление на денежный поток. При текущей долговой нагрузке 9,7x дополнительные капзатраты — это дополнительный долг.
Если проект будет реализован, выручка группы может вырасти с 10 миллиардов до 15–17 миллиардов, EBITDA — с 4,5 до 7–8 миллиардов, и долговые метрики улучшатся до 4–5x. Но это сценарий 2028–2029 года.
Моя стратегия
Для консервативного инвестора — эти бумаги не подходят. Рейтинг BBB+, ICR 0,5x, убыток 3,7 миллиарда. При дефолте инвестор может потерять 50–80% вложенного. Лучший выбор — ОФЗ или облигации с рейтингом не ниже AA.
Для умеренного инвестора, который понимает валютный риск и готов держать до погашения — доходность 29% в долларах выглядит привлекательно. Но нужно учитывать: при курсе 87 рублей за доллар покупка 100 облигаций обойдётся в 700 000 рублей. Это серьёзный порог входа.
Для агрессивного инвестора — лучший сценарий: покупка на текущих уровнях 77–80% от номинала, ожидание восстановления производства в 2027 году и продажи при росте цены до 90–95%. Параллельно получение купонов 12% в долларах.
Мой подход:
Каждый, кто заходит в эту тему, должен честно ответить себе на два вопроса. Первый: верю ли я, что Корунд-Циан восстановит производство и выручку после аварии 2025 года. Второй: готов ли я принять валютный риск — укрепление рубля до 70 рублей означает убыток. Если оба ответа «да» — доходность 29% в долларах с рейтингом BBB+ и обеспечением от Корунд-Циана выглядит одной из лучших возможностей на рынке валютных облигаций. Если «нет» — лучше держаться подальше.
Я лично пока наблюдаю. Если в четвёртом квартале 2026 года МСФО покажет рост EBITDA к предыдущему полугодию и сокращение убытка — это будет сигнал к входу. Пока же жду и считаю.
Кто стоит за эмитентом
ООО «Инвест КЦ» зарегистрировано 3 сентября 2020 года в Москве. ИНН 9703017043, ОГРН 1207700324600. Юридический и фактический адрес: 123112, город Москва, набережная Пресненская, дом 12, помещение 3, этаж 44, офис 4401. Это тот самый «Башня Федерация» в Москва-Сити. Генеральный директор — Колюкаев Степан Анатольевич. Уставный капитал — 1,3 миллиарда рублей.
Инвест КЦ — это холдинговая компания, созданная специально для управления группой «Корунд-Циан». Сама она не производит ничего — её функция управлять дочерними обществами и получать дивиденды. Основной операционный актив — АО «Корунд-Циан» (ИНН 5249105219, ОГРН 1095249008403), зарегистрированное 1 декабря 2009 года по адресу: 606000, Нижегородская область, город Дзержинск, улица 1 Мая, дом 6, корпус 2. Генеральный директор АО «Корунд-Циан» — Хайцин Иосиф Яковлевич, он же владеет 9,9% Инвест КЦ и руководит компанией с самого основания.
Вторая дочерняя структура — ООО «Корунд-Циан 2» (ИНН 5249175382), адрес: 606016, Нижегородская область, город Дзержинск, шоссе Восточное, дом 2и. Это проектная компания, созданная для реализации расширения производства. Генеральный директор — тот же Хайцин Иосиф Яковлевич.
Структура владельцев Инвест КЦ на сентябрь 2026 года:
- ЗПИФ «Рэвард Капитал» под управлением АО «Солид Менеджмент» — 49,2%
- ООО «Тосол-Синтез» (ИНН 5249041572, адрес: 606019, Дзержинск, улица Ватутина, дом 31А, корпус 1) — 27,5%
- Василевский Яков Моисеевич — 9,9%
- Хайцин Иосиф Яковлевич — 9,9%
- Уткин Дмитрий Васильевич — 2,5%
- ООО «Сбербанк Инвестиции» — 1%
История сделки: Инвест КЦ приобрёл Корунд-Циан в конце 2020 года у австрийской Petrochemical Holding GmbH, принадлежавшей бывшему топ-менеджеру СИБУРа Якову Голдовскому. Оценка сделки — 450–500 миллионов долларов, из которых 320 миллионов — заёмные средства банка «Открытие». В 2023 году для рефинансирования долга открыты кредитные линии в Сбербанке. Поручителями выступали структуры Палия и Раппопорта.
Плюсы бизнеса:
- крупнейший производитель цианида натрия в России и СНГ, 65% рынка
- входит в топ-10 мировых производителей
- установленная мощность — 66 тысяч тонн в год (первая очередь 40 тысяч тонн с 2013 года, вторая 30 тысяч тонн с 2018 года, инвестиции во вторую очередь — около 3 миллиардов рублей)
- цианид натрия — безальтернативный реагент для золотодобычи, спрос растёт
- единственный конкурент в России — «Саратоворгсинтез» (ЛУКОЙЛ), мощность 36 тысяч тонн
- в 2018 году запущена уникальная технология, при которой синильная кислота не выделяется в жидком виде — конкурентное преимущество
- партнёр с ВТБ и Сбербанком
На сентябрь 2026 года у Инвест КЦ в обращении находится один выпуск облигаций. Второго пока нет.
Выпуск ИнвКЦ 1Р1 (Инвест КЦ 001P-01, ISIN RU000A10BQV8). Номинал — 100 долларов США. Объём выпуска — 62 миллиона долларов, 620 000 облигаций. Купон 12% годовых фиксированный, размер купона 0,99 доллара за период, выплаты ежемесячно — 37 купонных периодов по 30 дней. Погашение 19 июня 2028 года. Без оферты, без амортизации. Размещение — 5 июня 2025 года, полностью в один день. Организаторы — Альфа-Банк, БКС, Сбербанк КИБ. Второй уровень листинга Московской биржи. Гарантия — внешняя публичная безотзывная оферта от АО «Корунд-Циан».
Выплата купонов производится в рублях по курсу ЦБ на дату выплаты. Размер рублёвой выплаты зависит от курса доллара: 12-й купон (май 2026) — 70,31 рубля, 14-й купон (июль 2026) — 78,56 рубля, 15-й купон (август 2026) — 84,74 рубля, 16-й купон (сентябрь 2026) — 86,02 рубля. Рост рублёвой выплаты связан с ослаблением рубля — с 71 до 87 рублей за доллар.
Цена на бирже претерпела колоссальное падение. На момент размещения в июне 2025 года — 100% от номинала. В начале августа 2026 года — около 96,5%, доходность к погашению 14,9%. К концу августа — 80%, доходность 29–32%. На 7 сентября 2026 года — 80,18% от номинала, доходность к погашению 29,4%. На 4 сентября — 77,46% по данным Fondium, доходность 32,45%.
Ликвидность по оценке УК «ДОХОД» — 62 из 100. Средний дневной оборот — около 16 миллионов рублей. Для валютной облигации это приемлемый уровень. Качество эмитента — 3,3 из 10, размер бизнеса — 6,3 из 10.
31 августа 2026 года произошёл нервный момент — инвесторы в Т-Банк Пульс обсуждали отсутствие подтверждения очередной купонной выплаты. В течение дня инвесторы переживали, но в итоге купон был выплачен полностью, дефолта не произошло. Однако для бумаги, которую и так активно продавали, такой фон явно не помог.
Кредитный рейтинг — двойное понижение
24 августа 2026 года НКР понизил кредитный рейтинг Инвест КЦ и его облигаций с A.ru до BBB+.ru. Прогноз — стабильный. 7 сентября 2026 года АКРА сделало то же — понизило с A(RU) до BBB+(RU), прогноз стабильный. Двойное понижение двумя независимыми агентствами за две недели — это серьёзный сигнал.
История рейтингов АКРА: A-(RU) присвоен 28 октября 2024 года, повышен до A(RU) 11 сентября 2025 года, понижен до BBB+(RU) 7 сентября 2026 года. НКР: A.ru присвоен 2 сентября 2024 года, понижен до BBB+.ru 24 августа 2026 года. За год компания прошла путь от A- до BBB+ — потеря две ступени.
Причины понижения, указанные обоими агентствами:
- снижение производства в 2025 году в результате чрезвычайной ситуации (аварии) на производственной площадке
- укрепление курса рубля, давящее на рублёвую выручку
- снижение цен на продукцию на фоне сокращения спроса на цианид натрия
- усиление конкуренции со стороны китайских поставщиков
- рост долговой нагрузки и снижение покрытия процентов
Финансовое состояние — катастрофа по МСФО
Отчётность по МСФО за 2025 год показывает обрушение. Выручка — 10,006 миллиарда рублей, падение на 40,64% с 16,857 миллиарда в 2024 году. EBITDA — 4,566 миллиарда (по данным Cbonds) или 3,064 миллиарда (по данным CorpBonds), падение на 57–71%. Чистый убыток — минус 3,716 миллиарда, против прибыли 2,222 миллиарда годом ранее, падение на 267%.
Операционный денежный поток (OCF) — минус 1,528 миллиарда, против плюс 102 миллиона в 2024 году. Отрицательный — компания тратит больше, чем зарабатывает от операций. FFO — 4,609 миллиарда, падение на 56%. Кэш на конец 2025 года — 409 миллионов, рост на 87%, но это всё равно мизерная сумма при долге 30 миллиардов.
За первое полугодие 2026 года выручка составила 5,53 миллиарда — минус 13,1% год к году. EBITDA — 2,18 миллиарда, минус 28,5%. Чистый убыток — минус 1,25 миллиарда. Тренд ухудшения замедлился, но убыток продолжается.
Общий долг — 30,253 миллиарда рублей на конец 2025 года, рост на 5,9%. Краткосрочный — 7,2%. Чистый долг — 29,843 миллиарда. Долгосрочные обязательства — 29,61 миллиарда, рост на 10,88%.
CorpBonds в обзоре за 2025 год приводит разрушительные коэффициенты:
- долг к капиталу — 9,4x (красная зона, порог выше 2)
- чистый долг к EBITDA — 9,7x (красная зона, порог выше 4)
- чистый долг к FFO — 6,5x (красная зона)
- ICR по EBITDA — 0,5x (красная зона, ниже 1,5)
- ICR по FFO — 0,76x (красная зона)
- коэффициент текущей ликвидности — 1,53 (жёлтая зона)
- Z-счёт Альтмана — ниже 1,1 (красная зона)
РСБУ холдинговой компании ещё хуже. Выручка за 2025 год — 2,34 миллиарда, падение на 65,7% — это дивиденды от Корунд-Циана, которые резко сократились. Чистый убыток — минус 1,603 миллиарда, против прибыли 2,176 миллиарда годом ранее. За первое полугодие 2026 чистый убыток — минус 973,71 миллиона, против прибыли 274,83 миллиона.
Что обсуждают на форуме
На форуме smart-lab.ru есть отдельная страница по облигациям Инвест КЦ. На ней можно увидеть тикер ИнвКЦ 1Р1, дату ближайшего купона 28 сентября 2026, дюрацию 1,8 года. Активность средняя — бумаги не из дешёвых для розничного инвестора, минимальный лот 100 облигаций, при цене 80 долларов и курсе 87 это около 696 000 рублей за лот.
В Т-Банк Пульс инвестор под именем Marten_Resting опубликовал три детальных разбора. Первый — в июне 2025 года, сразу после размещения, когда разборал МСФО за 2024 год. Его выводы были настораживающими даже тогда, когда рейтинг был A-. Он отметил: гудвил 20,964 миллиарда — переплата за покупку Корунд-Циана, проверка на обесценение проведена, но убыток не признан. Дивиденды за 2024 год — 3,456 миллиарда при чистой прибыли 2,222 миллиарда. В 2023 году — дивиденды 4,854 миллиарда при прибыли 893 миллиона. Дивиденды выплачивались зачётом требований по ранее выданным займам акционерам. Займы связанным сторонам — 531 миллион в 2024 году. 67% выручки — от трёх клиентов. Страхование имущества — жалкие 192 тысячи долларов на активы в десятки миллиардов рублей.
Второй разбор Marten_Resting опубликовал в апреле 2026 года, когда вышла РСБУ за 2025 год. Выручка холдинга упала на 65,7%, чистая прибыль превратилась в убыток. Он отметил: критический уровень долга (чистый долг к EBITDA 16,8x по РСБУ), низкое покрытие процентов (ICR 0,57), убыток по итогам 2025 года.
CorpBonds в своём Telegram-канале опубликовал разбор МСФО 2025 с аналогичными выводами. Основные показатели — все в красной зоне. Позитив один: EBITDA и FFO ещё остаются в положительной зоне. Возврат на инвестированный капитал ниже текущего уровня ставок, но при медленном наращивании долга и наличии собственного капитала может позволить как-то выживать.
Один отзыв, который мне попался в Т-Банк Пульс, был от инвестора, который переложился из всех валютных бумаг в ОФЗ 36 CNY. Среди проданных — Инвест КЦ 001P-01. Его аргумент — при понижении рейтинга с A до BBB+ риск вырос, а доходность 29% в долларах не компенсирует риск дефолта. Лучший выход — зафиксировать убыток и перейти в ОФЗ в юанях.
Второй отзыв, на который я обратил внимание, был от канала IF Bonds в ВКонтакте. В начале августа они добавили ИнвКЦ 1Р1 в подборку валютных облигаций, когда бумага давала 15% к погашению и имела рейтинг A. Прошло чуть больше месяца — доходность подскочила вдвое, а рейтинг упал до BBB+. Они задают вопрос: «Что же случилось?» и описывают последовательность негативных событий — авария на производстве, укрепление рубля, китайская конкуренция, понижение рейтинга, нервный момент с купоном 31 августа.
Авария и китайская конкуренция — что произошло
В 2025 году на производственной площадке Корунд-Циана в Дзержинске произошла чрезвычайная ситуация. Подробности публично не раскрывались, но из-за неё сократились производство и отгрузки, а компания понесла дополнительные расходы. Рейтинговые агентства сейчас считают эффект аварии уже исчерпанным — производство восстановлено. Но ущерб финансовому результату за 2025 год нанесён колоссальный.
Вторая проблема — укрепление рубля. Выручка Корунд-Циана в рублёвая, а значительная часть долга Инвест КЦ номинирована в долларах — кредит от банка «Открытие» на 320 миллионов долларов при покупке завода. При укреплении рубля с 95 до 80 рублей за доллар рублёвая переоценка долга снижается, но одновременно падает рублёвая выручка. Плюс облигации тоже в долларах — 62 миллиона.
Третья проблема — китайский импорт. При укреплении рубля китайский цианид натрия становится конкурентоспособнее на российском рынке. АКРА и НКР прямо называют это одной из главных причин ухудшения. Китайские производители могут демпинговать, и Корунд-Циан вынужден снижать цены.
Структура долга и процентная нагрузка
Общий долг 30,253 миллиарда на конец 2025 года. Из них облигационный — 62 миллиона долларов, при курсе 87 это около 5,4 миллиарда рублей. Остальное — банковские кредиты, преимущественно от Сбербанка. Краткосрочный долг — всего 7,2%, что означает, что 93% долга длинное. Это плюс — нет риска мгновенного оттока ликвидности.
Но процентная нагрузка убийственная. При ключевой ставке ЦБ 14% и плавающих ставках по кредитам (КС ЦБ + маржа) процентные платежи за 2025 год составили около 6 миллиардов рублей. EBITDA — 4,566 миллиарда. Покрытие — 0,76x. Компания не зарабатывает на проценты.
Свободный денежный поток, по оценке АКРА, выйдет в положительную зону не раньше 2027 года. До этого времени компания будет покрывать разницу между EBITDA и процентными платежами за счёт новых займов и остатков на счетах.
Расчёты — что может получить инвестор
Посчитаю конкретные сценарии для единственного выпуска, исходя из цены 80% от номинала и курса доллара 87 рублей на сентябрь 2026 года.
Сценарий 1 — покупка к погашению, курс доллара неизменен. Покупаю 100 облигаций по 80 долларов = 6 960 рублей за штуку. Затраты на тело — 696 000 рублей. НКД — около 86 рублей на облигацию, 8 600 рублей на 100 штук. Итого — 704 600 рублей. До погашения 19 июня 2028 года — примерно 21 месяц. За это время — 21 купон по 0,99 доллара = 20,79 доллара на облигацию. В рублях при курсе 87 — 1 808,73 рубля на облигацию, 180 873 рубля на 100 штук. Погашение номинала — 100 долларов * 87 = 8 700 рублей на облигацию, 870 000 рублей на 100 штук. Общий возврат — 1 050 873 рубля. Чистая прибыль — 346 273 рубля. Доходность — около 29% годовых в рублях, или около 29% в долларах (так как курс неизменен). Это лучший сценарий при стабильном курсе.
Сценарий 2 — курс доллара растёт до 100 рублей к погашению. Те же 100 облигаций по 80 долларов = 6 960 рублей (покупка при курсе 87). К погашению 21 купон по 0,99 доллара, но теперь по курсу 100 — 99 рублей за купон, 2 079 рублей на облигацию, 207 900 рублей на 100 штук. Погашение — 100 долларов * 100 = 10 000 рублей на облигацию, 1 000 000 рублей на 100 штук. Общий возврат — 1 207 900 рублей. Прибыль — 503 300 рублей. Доходность — около 42% годовых в рублях. Девальвация работает на инвестора в валютных облигациях.
Сценарий 3 — курс доллара падает до 70 рублей. Те же 100 облигаций, затраты 704 600 рублей. 21 купон по 0,99 доллара * 70 = 69,3 рубля, 1 455,3 рубля на облигацию, 145 530 рублей на 100 штук. Погашение — 7 000 рублей на облигацию, 700 000 рублей на 100 штук. Общий возврат — 845 530 рублей. Убыток — минус 140 930 рублей. При укреплении рубля валютные облигации теряют в рублёвой доходности.
Сценарий 4 — покупка и продажа при росте цены. Если компания восстановит производство и покажет рост EBITDA в следующих кварталах, цена может вырасти с 80% до 90% от номинала. Покупка 100 облигаций по 80 долларов = 6 960 рублей. Продажа по 90 долларов через 6 месяцев = 7 830 рублей. Плюс 6 купонов по 0,99 доллара = 5,94 доллара = 516,78 рубля на облигацию. Итого на 100 штук: 783 000 + 51 678 = 834 678. Затраты — 704 600. Прибыль — 130 078 рублей за 6 месяцев. Доходность — около 37% годовых. Но это спекулятивный сценарий.
Риски — что меня настораживает
Проанализировав все данные, я выделил следующие ключевые риски:
- двойное понижение рейтинга с A до BBB+ двумя агентствами за две недели
- выручка по МСФО упала на 41% за год — с 16,9 до 10 миллиардов
- чистый убыток 3,7 миллиарда против прибыли 2,2 миллиарда годом ранее
- чистый долг к EBITDA — 9,7x. Это критический уровень, при котором долг не погашается никогда из текущих денежных потоков
- ICR по EBITDA — 0,5x. Компания не зарабатывает даже на проценты
- операционный денежный поток отрицательный — минус 1,5 миллиарда
- свободный денежный поток не выйдет в плюс до 2027 года
- авария на производстве в 2025 году — может повториться, страхование имущества на 192 тысячи долларов
- 67% выручки зависят от трёх клиентов — риск концентрации
- китайский импорт давит на цены
- облигации в долларах — валютный риск для рублёвого инвестора
- дивиденды выплачивались за счёт займов, а не из прибыли — схема вывода средств
- Z-счёт Альтмана в красной зоне
- минимальный лот 100 облигаций — около 700 000 рублей, недоступно для мелкого инвестора
- Корунд-Циан — стратегический актив, крупнейший производитель цианида натрия в стране
- цианид натрия безальтернативен для золотодобычи, спрос будет расти
- 65% рынка России, единственный конкурент — Саратоворгсинтез с мощностью 36 тысяч тонн
- топ-10 мировых производителей
- 93% долга — долгосрочный, нет риска мгновенного оттока
- АКРА подтверждает очень сильную рыночную позицию и очень высокую рентабельность (FFO 49,5%)
- план расширения до 105 тысяч тонн к 2028 году — Корунд-Циан-2, оборудование частично закуплено
- купоны выплачиваются своевременно, задержек нет
- облигации обеспечены безотзывной офертой от Корунд-Циана
- новый акционер «Тосол-Синтез» — дзержинский химический бизнес, может принести синергии
- рекордные цены на золото стимулируют спрос на цианид натрия
ООО «Корунд-Циан 2» создано для реализации проекта расширения производства на 40 тысяч тонн — до 105 тысяч тонн в год. По данным Коммерсанта, решение должно было быть принято после завершения этапа проектирования, ожидавшегося в начале 2026 года. Часть оборудования уже закуплена.
Спрос на цианид натрия в России опережает производство. В 2023 году Корунд-Циан поставил 60 тысяч тонн, Саратоворгсинтез — около 30 тысяч. Итого 90 тысяч при спросе свыше 100 тысяч. Дефицит покрывается импортом. Расширение мощностей Корунд-Циана позволит заместить импорт и увеличить долю рынка.
Но проект требует капитальных затрат. АКРА прогнозирует пик капитальных инвестиций в 2025–2027 годах, что оказывает давление на денежный поток. При текущей долговой нагрузке 9,7x дополнительные капзатраты — это дополнительный долг.
Если проект будет реализован, выручка группы может вырасти с 10 миллиардов до 15–17 миллиардов, EBITDA — с 4,5 до 7–8 миллиардов, и долговые метрики улучшатся до 4–5x. Но это сценарий 2028–2029 года.
Моя стратегия
Для консервативного инвестора — эти бумаги не подходят. Рейтинг BBB+, ICR 0,5x, убыток 3,7 миллиарда. При дефолте инвестор может потерять 50–80% вложенного. Лучший выбор — ОФЗ или облигации с рейтингом не ниже AA.
Для умеренного инвестора, который понимает валютный риск и готов держать до погашения — доходность 29% в долларах выглядит привлекательно. Но нужно учитывать: при курсе 87 рублей за доллар покупка 100 облигаций обойдётся в 700 000 рублей. Это серьёзный порог входа.
Для агрессивного инвестора — лучший сценарий: покупка на текущих уровнях 77–80% от номинала, ожидание восстановления производства в 2027 году и продажи при росте цены до 90–95%. Параллельно получение купонов 12% в долларах.
Мой подход:
- не вкладывать более 2–3% портфеля
- учитывать валютный риск — при укреплении рубля до 70 рублей убыток составит 20%
- следить за квартальной отчётностью МСФО — ключевые индикаторы: EBITDA, OCF, ICR
- контролировать своевременность купонных выплат — задержка сигнал к выходу
- отслеживать новости о проекте Корунд-Циан-2 — запуск расширения изменит всю картину
- следить за динамикой цен на золото — рост цен стимулирует спрос на цианид
- решения АКРА и НКР — если рейтинг понизят ещё на ступень до BB, цены упадут до 60–65% от номинала
- курс рубля — при девальвации до 100 рублей доходность в рублях составит 42%, но при укреплении до 70 — убыток
- конкуренция с Китаем — если китайские производители продолжат демпинг, цены на цианид будут падать
- структура акционеров — «Тосол-Синтез» как новый совладелец может принести промышленную синергию
Каждый, кто заходит в эту тему, должен честно ответить себе на два вопроса. Первый: верю ли я, что Корунд-Циан восстановит производство и выручку после аварии 2025 года. Второй: готов ли я принять валютный риск — укрепление рубля до 70 рублей означает убыток. Если оба ответа «да» — доходность 29% в долларах с рейтингом BBB+ и обеспечением от Корунд-Циана выглядит одной из лучших возможностей на рынке валютных облигаций. Если «нет» — лучше держаться подальше.
Я лично пока наблюдаю. Если в четвёртом квартале 2026 года МСФО покажет рост EBITDA к предыдущему полугодию и сокращение убытка — это будет сигнал к входу. Пока же жду и считаю.